【兴证固收.转债】大波段中转债的弹性演绎——转债弹性研究系列之二_201803012

• 本篇报告以案例分析的方法，讨论正股较大幅度上涨趋势中转债弹性的演绎。我们发现：1）可观的弹性不会发生在溢价率较高的时期。行情启动初期容易吸引投资者，但需要注意的是，溢价率偏高的转债弹性较弱。随着行情深入，溢价率出现压缩需求；随着正股上涨推动转债进入较低的溢价率区间，转债弹性会显著增加。因此，溢价率不高的标的在行情启动初期可能有不错的短期表现；低溢价且在转股期内的标的，在正股后期快速拉升的行情中有较大投资机会。
  

  2）条款对弹性的影响不容忽视。处于转股期的转债，不会出现明显持续的负溢价，其价格也会被130元这样的阈值所约束；而未进入转股期的转债，在震荡市出现负溢价十分正常。广义的看，“到期”本身也是条款，对转债同样具有类似甚至是强于提前赎回条款的约束力。

  3）基本面和市场环境等因素仍然十分重要。17桐昆EB/永东对应正股的基本面均较为优秀。但仍然可以看到的是，基本面边际改善更强的永东在溢价率、价格、上涨节奏等与桐昆相差不大的情况下，弹性中枢在多数时间内较高。基本面基本等同时，市场情绪、标的稀缺性等因素需要考虑。

  4）当前阶段个券分化显著，基本面更关键。随着转债市场的大幅扩容，溢价率偏高的转债其弹性可能进一步被削弱。除非行情以快速拉升的形式展开，否则买入此类标的的意义可能有限。个券分化时，转债正股基本面对于转债定价的影响应更为关键。
  

• 市场策略：骆驼下修超预期，标的上继续均衡。骆驼转债的主动下修是非常超预期的。这一主动下修意味着发行人对转债这个融资工具的理解更为深刻。随着市场的大幅扩容，将转债做成低成本融资工具的情况可能会更多出现。因此，博弈条款时需要对此有所考虑。市场策略上，短期权益市场继续走强，创业板表现延续强势。考虑到1）资金面维持相对宽松；2）两会窗口和政策预期等因素，短期权益有望延续强势。在标的选择上，继续建议偏均衡的交易思路，电子、新能源汽车相关的标的值得关注。个券中，大族、生益股性较强，基本面认可度较高；蓝思的弹性有望增加；崇达和泰晶的溢价率和价格均不高，可能也有一定交易性机会；赣锋、顺昌等新能源汽车产业链标的也值得关注。另外，宁行、光大和券商标的仍可以中期配置的思路继续参与；宝武EB则可以等到商品价格的利空进一步消化后，择机参与。

  
  

  风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期
  

上一篇“两年来转债弹性的演绎——转债弹性研究系列之一”给出了研究转债弹性的三维框架，其主要讨论了震荡市中，转债在对应正股短期快速上涨中的表现。但显然，实际操作中，投资者远不止要博弈一个短期小波段。正股的一个中期趋势中，转债弹性如何演绎？如何观察趋势行情中转债和正股的差异？这些可能是更受关注的问题。

本篇报告中，我们仍然聚焦于2016年2月起的震荡市。考虑到样本数量的限制，报告采用案例分析的方法讨论正股较大幅度上涨趋势中转债弹性的演绎。考虑到转债所处的不同阶段（如在转股期前和进入转股期）、趋势行情演绎的阶段（如温和上涨、回撤/盘整、快速拉升）等因素可能会影响弹性的演变，分类讨论的方法将被使用。

永东转债、17桐昆EB在进入转股期前，均出现过较大幅度的上涨，我们将其作为转股期前的样本进行讨论。

• 分阶段看，正股快速拉升位于行情中后期；在溢价率消化之前，转债弹性往往偏弱

  永东股份和桐昆股份的上涨均可以分为温和上涨，回撤/盘整和快速拉升几个阶段。对比永东转债20170602-20170706/20170725-20170801与17桐昆EB20170804 -20171009/20171109-20171129，可以发现转债在正股温和上涨之时的弹性较大，而在正股快速拉升时弹性反而较小。

  但当溢价率被正股上涨填平后，转债的弹性明显增强。在17桐昆EB20171227-20180108的行情中，转债弹性明显较高，达到0.7。与2017年11月的快速上涨不同，1）12月底正股快速拉升时桐昆的溢价率已经降至0%附近，这意味着此时转债的性质与正股差别不大；2）12月的盘整中，桐昆EB下跌幅度较大，筹码交换也相对充分，超跌反弹行情中，个券有所表现也数正常。

• 细分上涨时段看，温和上涨前期/快速拉升后期转债跟涨能力更强
  

  我们将永东、桐昆温和上涨和快速拉升时期细分为若干个阶段（涨幅均在10%附近），以观测在正股上涨的不同阶段中转债的跟涨能力。温和上涨阶段内，两只转债的溢价率多均处于15%-50%区间内。“转债弹性研究系列之一”提出2017 年9月前15%-50%溢价率的转债上涨弹性没有明显规律，而永东、桐昆在温和上涨初期（分别对应20170602-20171009/20170824-20170901）的弹性明显大于中后期。之所以如此，主要是1）行情启动初期，是正股预期发生最明显转变的时候，关注度大幅提升；2）尽管溢价率不低，但转债价格也处于相对偏低的状态，这有利于吸引偏固收的增量资金。但随着行情的展开，转债溢价率偏高成为制约，加上正股尚未形成较强的预期，转债则更难有超预期表现。而在快速拉升阶段，桐昆明显反映出上涨后期转债的跟涨能力更强（如20171120 -20171129/20180102-20180129），这反映出不少规律：1）正如“转债弹性研究系列之一”所述，15%溢价率以下的个券弹性中枢通常较高，而快速拉升的后期伴随着溢价率下降，例如桐昆的溢价率多小于5%；2）转债往往后于正股受到关注。风险偏好较高的投资者首先考虑股票标的，而在行情后期，基于风险规避的考虑，其可能选择加仓对应的可转债。在受到资金关注的情况下，转债更容易跟随正股上涨。

  需要注意的是，由于尚未进入转股期，永东和桐昆在正股快速上涨时期，均出现明显的负溢价，这主要是转债和正股目前投资者结构的差异所致。其实。此时如果可以以便宜的价格实现中期正股融券，是存在相对确定的套利的机会的。
  

对于在转股期内的转债，大的正股上涨波段中往往需要考虑其是否会带来转股的问题。在此，不妨以歌尔/白云和国贸转债作为是否提前赎回成功的样本进行分析。

• 歌尔的上涨可以分成“填溢价”和“类正股”两个阶段

  2017年上半年歌尔转债的行情可以分成两段：1月17日到3月下旬，正股温和上涨，涨幅近30%，期间转债最大涨幅不到8%。这属于典型的消化溢价阶段。歌尔转债的转股溢价率很快降到0%附近。而后该转债基本与正股无异，弹性接近1，直至转股退市。

• 白云：2017年与歌尔相似，但2016年演绎方式不同

  值得注意的是，尽管转债在2016年9月中旬进入转股期，但在2016年9月底到11月的上涨中，白云转债价格超过130后仍然存在10%以上的溢价。这说明当时该转债消化溢价的进度偏慢。

  白云赎回的时间基本与歌尔同步，如果仅看2017年的情况，白云转债的弹性变化与歌尔非常相似，也是随着正股的上涨转股估值压缩至0%附近，而后开始基本进入类正股局面。

• 国贸：2016和2017同样的上涨，不同的节奏

  国贸在2016和2017两年算是明星转债，期间在转股期内均有不错的盈利机会。但从行情的演绎来看，转债的弹性表现存在显著的差异：1）在2016年的行情中，转债从2月到8月累计涨幅接近80%，在前期40%的涨幅中，转债累计最大涨幅仅7%。如果按照10%左右的小波段划分，甚至出现过正股上涨但转债调整的阶段。当然，随着溢价率的压缩和行情的继续，后期转债弹性有所上升。

  在2017年7月，国贸半年报超预期，带动正股出现大幅上涨行情。尽管没有触发提前赎回，但该转债与歌尔/白云一样先出现填溢价现象。此后其弹性尽管有所上升，也仅有0.6左右，转债波动继续小于正股。
  

15国资EB、14宝钢EB的赎回条款相对特殊，并没有设置提前赎回条款。值得一提的是，14宝钢EB展现出了极高弹性，走势几乎完全跟上正股。

• 不同的到期时间和初始条件，导致二者弹性的演绎存在明显差异。

  15国资EB在20170419-20170718的正股温和上涨中弹性为0.30，溢价率从50%以上压缩到25%以下。在20170822-20170905/20171012-20171122的快速拉升中弹性增加至0.5附近。由于到期时间偏晚，国资EB始终存在10%以上的溢价率。

  而14宝钢EB尽管没有强赎条款，但在2017年底到期相当于添加了一个时间条款。因此，在行情展开之际该标的首先消化溢价，而后便是基本跟随正股，弹性接近1。
  

通过上述案例的讨论，有以下几个特点，转债投资者可适当关注：

• 可观的弹性不会发生在溢价率较高的时期

  行情启动初期，往往是预期差较大的时期，此时容易吸引投资者。但需要注意的是，如果溢价率偏高，则转债弹性较弱。例如，国资、国贸等行情启动时溢价率均在50%以上，尽管转债价格也不高，但转债不会跟随温和行情的上涨。

  而随着行情的深入，溢价率出现压缩需求。震荡市中，进入转股期的标的多数在125-130元价格区间溢价率压缩至0。也就是说，如果转债价格超过120但溢价率仍较高，填溢价的需求会明显上升。随着正股上涨推动转债进入较低的溢价率区间，转债弹性会显著增加。

  因此，从节奏看，溢价率不高（比如40%以内）的标的在行情启动初期可能有不错的短期表现。随着行情的演绎，转债填溢价的需求明显上升。低溢价且在转股期内的标的，在正股后期快速拉升的行情中有较大投资机会。

• 条款对弹性的影响不容忽视

  条款对转债弹性的影响也非常明显。处于转股期的转债，不会出现明显持续的负溢价，其价格也会被130元这样的阈值所约束。这一阈值甚至会反向作用于正股，使得转债上涨过程出现波折。而未进入转股期的转债，在震荡市出现负溢价十分正常。另外，广义的看，“到期”本身也是条款，对转债同样具有类似甚至是强于提前赎回条款的约束力。

• 基本面和市场环境等因素仍然十分重要

  在报告讨论的案例中，17桐昆EB/永东，14宝钢EB/15国资EB，歌尔/白云对应正股的基本面均较为优秀。但仍然可以看到的是，基本面边际改善更强的永东在溢价率、价格、上涨节奏等与桐昆相差不大的情况下，弹性中枢在多数时间内较高。

  基本面基本等同时，其他市场因素仍需要关注。比如2016年和2017年，白云均有过不错的行情。事实上，白云机场2017年的逻辑可能更顺。但当时转债市场情绪一般，因此其溢价率被更早压缩。2016年下半年的资产荒则加剧了转债稀缺性，进而使得白云转债溢价率压缩偏慢，早期上涨弹性更高。

• 当前阶段个券分化显著，基本面更关键
  

  随着转债市场的大幅扩容，转债的稀缺性逐渐消失。需求端的增量资金尚不足以支持转债确定性的上涨。因此，个券的显著分化是大概率事件。例如，在110元附近市场上已经出现明显负溢价率的标的，这在以往是很难见到的。

  这样的情况下，溢价率偏高的转债，其弹性可能进一步被削弱。因此，除非行情以快速拉升的形式展开，否则买入此类标的的意义可能有限。个券分化时，转债正股基本面对于转债定价的影响应更为关键。

• 关于正股短期快速上涨时的转债弹性分析，可以关注我们的【兴证固收.转债】两年来转债弹性的演绎——转债弹性研究系列之一_20180304
  

• 超预期的下修

  骆驼转债的主动下修是非常超预期的。之前市场的关注点更多集中于被动下修，如江南、天集及清控，也会关注航信、海印等溢价率偏高的老债。骆驼的主动下修对于通过发行转债进行股权融资的标的具有带动作用。我们的年度策略报告筛选出的“定增转向转债”标的就属于此类。

  需要注意的是，骆驼的主动下修也意味着发行人对转债这个融资工具的理解更为深刻。随着市场的大幅扩容，将转债做成低成本融资的情况可能会更多出现。因此，博弈条款时需要对此有所考虑。

• 关注大创新，继续均衡

  短期权益市场继续走强，创业板表现延续强势。考虑到1）资金面维持相对宽松；2）两会窗口和政策预期等因素，短期权益有望延续强势。在标的选择上，继续建议偏均衡的交易思路，电子、新能源汽车相关的标的值得关注。个券中，大族、生益偏股性，但基本面认可度较高；蓝思的弹性有望增加；崇达和泰晶溢价率和价格均不高，可能也有一定交易性机会；赣锋、顺昌等新能源汽车产业链标的也值得关注。另外，宁行、光大和券商标的仍可以中期配置的思路继续参与；宝武EB则可以等到商品价格的利空进一步消化后，择机参与。
  

• 股市回调，债市回暖

  本周A股在创业板的引领下表现不错：沪市表现稳健，周涨幅为1.62%；深证成指/创业板指分别录得周涨幅3.12%/4.77%，表现强劲。总体来说，以中小创为主的电子、计算机、传媒等表现上佳，而以银行、采掘、钢铁为代表的周期股回调，传统蓝筹白马集聚的家电、食品饮料等板块以震荡为主，表现一般。分日看，周一、周五创业板领涨A股，周二医药、钢铁、采掘板块在调整后反弹，周四则是食品饮料、家电板块的白马领涨。

  债市在资金面相对宽松的大环境下表现稳健，消息面的刺激对提升投资情绪有一定帮助。周一利率债收益率普遍上行，国债期货小幅收跌；周二受到《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》利好资金面的影响，国债期货大幅上涨，现券收益率下行。但此消息的影响有限，本周后半周，在外贸数据、通胀数据超预期、资金面宽松的多重影响下，债市维持震荡格局。

• 转债跟随股市，表现尚可

  受权益市场影响，本周转债市场表现有所分化。以权重为主的中证转债指数周涨幅为0.48%，但表现强于该指数的个券达到27只。交投活跃度方面，在大券表现偏弱的情况下，周度成交量维持较低水平。估值方面，整体转股溢价率略有下行。分指数看，小盘转债指数表现不错，高/中平价指数表现较强。个券方面，除本周上市的大族转债外，热点较为分散，三一、崇达、众信、永东、国君、济川领涨，但均属于不同板块；17桐昆EB、17宝武EB、太阳、17中油EB、泰晶跌幅较大。
  

• 一级市场发行进度：大族转债上市等

  本周大族转债（23亿）上市；杭电转债（7.8亿）、星源转债（4.8亿）、金农转债（6.5亿）发行。目前已发行转债/公募交换债合计余额为1730.35亿元。截止本周末，一级市场共有141个转债、6个公募可交换债发行预案，合计拟发行金额4019.67亿元。皖能电力（40亿）发布预案公告；已公告预案进展方面，雅化集团（8亿）预案获股东大会通过；吴江银行（25亿）、莱克电气（12亿）、景旺电子（9.78亿）预案获发审委通过；东音股份（2.81亿）回复证监会审查一次反馈意见，蓝盾股份（7.38亿）回复证监会审查二次反馈意见。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期